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3
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【央视新闻客户端

　　巨子生物的增长传奇还在继续 。

　　3月26日，巨子生物发布2024年度业绩公告 ，公司实现收入55.39亿元，同比增长57.2%
，增速创5年新高；归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%
。

　　巨子生物在2022年11月登陆港股后 ，业绩节节攀升
，早在2024年4月，公司市值420亿港元（约388亿元） ，超过国内美妆上市公司中营收规模最大的珀莱雅（彼时市值380亿元左右）。

　　而到了今年
，截至4月3日，巨子生物市值已超739亿港元（约692亿元） ，是珀莱雅（328亿元）的两倍多 。

　　作为目前市值最高的国货美妆公司
，巨子生物能担得起国货美妆带头人的重任吗？

　　1

　　国货美妆第一股？

　　重组胶原蛋白赛道的含金量，仍在提升
。

　　巨子生物于2022年底登陆港交所 ，这一年公司营收刚刚突破20亿元
，与国内头部美妆公司规模差距甚远。好在彼时重组胶原蛋白正值风口 。

　　公司收入基数相对较小
、所属赛道发展正盛，能实现高增长并不奇怪。这一年 ，公司营收同比增长了52.3%，远超上一年的30.41%
。

　　到了2023年
，巨子生物仍在增长，但增速却降了下来 ，公司实现营收35.24亿元
，增幅49.05%，比上一年放缓了3个百分点。

　　但到了2024年 ，市场压力加剧
，国内化妆品零售总额下降了1.1%，不少头部美妆公司如贝泰妮、上海家化等都面临增长困境 。但巨子生物却继续高增 ，不仅营收突破50亿元
，同比增速更是达到57.2%，为5年来新高
。

　　同为重组胶原蛋白赛道玩家 ，在北交所上市的锦波生物2024年业绩同样惊人。业绩快报显示
，公司全年营收14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元 ，同比增长144.65% 。

　　仍处于成长期的重组胶原蛋白行业，为巨子生物 、锦波生物的增长提供有利支撑
。据弗若斯特沙利文预测
，中国重组胶原蛋白市场正以年复合增长率44.93%的速度扩容，到2030年市场规模预计达到2193.8亿元。

　　对于巨子生物而言 ，不仅旗下核心品牌可复美表现给力
，线上渠道上也持续攻城略地 。

　　2024年，可复美收入破45亿元 ，向50亿规模前进
，同比增长更是达到62.9%
。同期，公司线上收入同比增长约70%至39.54亿元 ，占比71.6%
，均远超过整体营收增速。

　　不仅如此，重组胶原蛋白的技术壁垒和行业红利 ，也为公司赢得丰厚利润 。2024年
，巨子生物毛利率达82.09%，净利润率为37.22% ，和五粮液水平相当
。

　　随着营收增长，2024年上半年巨子生物净利润达到9.83亿元
，超过同期珀莱雅的7.02亿元。

　　与此同时，即使是在港股 ，市场也给予巨子生物更高估值 。截至4月2日
，巨子生物市盈率（TTM）33倍，而珀莱雅则是22倍。

　　净利润比珀莱雅高 ，估值倍数也比珀莱雅高
，综合因素作用下，巨子生物市值超700亿港元 ，已是珀莱雅的2倍多
。

　　2

　　长期发展无忧？

　　看起来顺风顺水的巨子生物
，并非没有忧患。

　　巨子生物一直存在依赖单一品牌
、研发投入偏低、销售费用快速增长 、净利率下滑的问题 。在公司发展过程中，上述问题还在不断显现
。

　　只是 ，高速增长很大程度抵消了上述问题带来的影响。当增速放缓
，问题就会显现出来 。

　　2024年，可复美贡献收入占比高达82% ，而2019年这一数据还是30.21%
。另一主要品牌可丽金收入占比则从2019年的50.1%下降至2024年的15.2%。

　　在可复美依托线上渠道狂奔的过程中，公司销售费用也在大幅增长
，2024年达到20.08亿元，同比增长72.36% ，远超营收增幅 。

　　靠增加销售投入来拉动收入增长
，是巨子生物背后的增长逻辑
。值得注意的是，公司销售费用增长速度一直明显高于收入增长速度。

　　2022年-2024年 ，公司营收增速52.3%、35.24%
、57.2%
，销售费用增速则为104%、65% 、72% 。

　　反观珀莱雅，2022年
、2023年销售费用增速为39.86%、42.57% ，仅略高于收入增速37.82% 、39.45%
。这也意味着珀莱雅的投放效率高于巨子生物。

　　对比同是重组胶原蛋白赛道的锦波生物
，2022
、2023其营收增速为67.15%、99.96%，销售费用增速为87.5% 、57.14% 。2023年销售费用增速只有营收增速的一半左右。

　　无论是与珀莱雅还是锦波生物相比 ，巨子生物的增长
，都更为依赖销售费用投放，品牌影响力依然在构建过程中
。

　　但好在巨子生销售费用占比基数低 ，即使在如此高速的增长下，2024年销售费用占比也仅36.25%
，低于众多头部美妆公司。

　　但销售费用的增长，这也带动公司净利率的下跌 ，2022年-2024年
，巨子生物净利率分别为42.36%
、41.09%、37.22%，连年下滑 。

　　同样对比珀莱雅 ，2021年-2023年
，珀莱雅净利率为13.82% 、14.47%
、14.68%，呈逐年增长态势
。

　　更为关键的是 ，作为重组胶原蛋白领域的领头羊
，巨子生物却呈现出明显的重营销、轻研发发展态势。

　　2024年巨子生物研发费用为1.06亿元，研发费用率仅为1.9% ，这一费用比率不仅在传统美妆公司中并不靠前
，在生物科技类公司中更是处于低位 。2023年，锦波生物 、华熙生物研发费用率分别为10.89%、6.8% ，同期珀莱雅
、贝泰妮则是1.95%、6.07%
。

　　从核心品牌可复美的发展来看，其以“医研共创 ”的模式深耕功效护肤赛道
，借助巨子生物重组胶原蛋白技术以及专研成分，打造了可复美重组胶原蛋白敷料 、胶原棒等明星大单品。

　　在今年的38大促中 ，可复美位列天猫美妆榜单第8名
，较2024年提升了5个名次 。

　　但可复美的产品结构相对单一，增长更多是依靠爆品的单打独斗 ，虽然品牌还有针对油痘皮肤
、缺水皮肤、热损皮肤的产品系列
，但并没有像珀莱雅那样每一个系列均有出圈爆品
。

　　根据炼丹炉及蝉妈妈相关数据，可复美胶原棒2024年GMV近24亿元 ，也因此有观点认为
，胶原棒继续提升的空间有限，巨子生物还需要持续打造新的大单品来维持增长。

　　据了解 ，可复美目前已经推出帧域蜜修系列
，针对轻医美声光电项目后皮肤出现的热损伤等问题，提供全流程的护肤品协同解决方案 。

　　不过 ，该系列尚处于冷启动阶段，以线下医美渠道为主
，未来零售和线上渠道延伸会如何进展，还需时间的验证
。

　　3

　　“美妆+医美”

　　双强有多难？

　　巨子生物后续布局主要集中在三类医疗器械产品上。

　　目前 ，巨子生物所有的皮肤护理产品都是化妆品 、一类和二类医疗器械
，并无注射类医美产品 。而重组胶原蛋白注射剂是市场稀缺产品，目前仅锦波生物一家获批。

　　公开资料显示 ，巨子生物有四款正在研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械
，属于医美注射类针剂
。只是，此类产品审批难度大 ，未来上市时间存在不确定性。

　　根据巨子生物招股书
，四款在研产品中前两款预计在2024年第一季度获批取证 。

　　不过，2023年财报发布时 ，产品并未如期获批
，取证预期时间被推迟到了2024年二季度
。

　　到了2024年8月，巨子生物在中期业绩沟通会上透露 ，获批时间延迟到了2025年第一季度。

　　此后，2024年12月
，根据国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）发布的公告，巨子生物“注射用重组胶原蛋白填充剂”列入国家重点研发计划的医疗器械 ，符合优先审批情形
，拟定予以优先审批 。

　　但转眼今年一季度已过，3月底的业绩交流会上 ，巨子生物一改之前屡屡推迟获批时间的做法
，对此绝口不提了
。这也给巨子生物构建第二增长曲线蒙上了一层阴影。

　　这几款产品不仅审批难度大，在行业中不具备先发优势 ，且竞争者众多
，创健医疗
、锦波生物、敷尔佳 、丸美生物等均有同类产品在研，未来即使获批 ，竞争情况也有待观察 。

　　此外
，三类医疗器械的营销方式
、销售渠道与美妆产品差异巨大，也将考验公司对“美妆+医美 ”并线运营的能力
。

　　据‘界面新闻?子弹财经’观察 ，目前为止，市场上并没有典型的“美妆+医美（三类医疗器械）
”双强公司。锦波生物注射类医美板块强
，但美妆线示弱；巨子生物功效护肤品业务强势，但无医美注射产品获批；华熙生物此前“美妆+医美”均发展向好 ，近两年却持续进入深度调整期 。

　　目前市场上对巨子生物的一个忧虑是
，担心重组胶原蛋白高速增长期结束后，巨子生物会重蹈玻尿酸概念公司下跌及深度调整的覆辙
。

　　不过 ，也有业内人士认为
，玻尿酸在医美、美妆行业的应用，此前在国外早已开展 ，中国公司在此基础上提升了应用效率 、降低了成本
，但并不是开拓型的创新。

　　但重组胶原蛋白是中国公司真正意义上的研发创新，在全球市场处于领先地位 ，行业正处于成长期
，并非玻尿酸可比 。

　　无论如何，“美妆+医美 ”的联合发展已成为大型美妆企业寻找增量的主要方向之一 ，谁能把这条路走通，必将获得长期发展优势。

　　除打造医美针剂第二增长曲线外
，巨子生物还开启了出海战略，早期将以可复美品牌作为出海主力 ，目前已在中国香港
、新加坡、马来西亚 、泰国等市场
，通过线上线下渠道开展产品销售和品牌传播等
。

　　时至今日，无论是医疗器械角逐 ，还是海外市场拓展等
，市场格局均未确定，但可以肯定的是 ，美妆企业的竞争正加速从传统的快消、情绪美学
，走向技术门槛更高的医疗
、生命科学领域，从国内走向更广阔的市场。这里有更多的不确定性 ，也必将是孕育新王者的最佳土壤 。

　　*文中题图来自：巨子生物官网
。