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【央视新闻客户端
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来源：首席经济学家论坛
刘郁 肖金川 黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）
摘 要
4月3日 ，美国推出对等关税 ，基准税率10% 。主要经济体中，越南46% ，中国34% ，中国台湾省32%，瑞士31% ，南非30% ，印度26%，韩国25% ，日本24% ，欧盟20%，英国10% ，巴西10% ，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税 。
?美国自身不确定性提高，或带来关税变数
美联储面临滞胀环境 ，利率决策存在更多不确定性 。表面来看 ，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化 ，可能又会影响通胀预期 ，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价 。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中 ，叠加美国政府施压 ，美联储决策存在的不确定性较高 。
关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时 ，宣布推迟部分经济体10%以上的关税 ，以安抚市场。中期来看，未来1-2个季度 ，关税对美国经济的冲击显性化 ，可能迫使特朗普回归常识，扩大豁免名单，以降低关税税率。
?54%关税情景下 ，对中国影响的测算
美国从中国进口商品的税率 ，美国财长贝森特称为54%，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20% 。参考我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%） ，则对整体出口的短期拖累效应（12个月）约5个百分点 ，中期效应约7个百分点 。对GDP，仅考虑直接效应 ，如出口下降5个百分点 ，对现价GDP的直接拖累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下游的影响，可能会达到1个百分点以上 。
美国对主要贸易伙伴加征关税 ，可能还会影响转口贸易 。通过2023-2024贸易额相对2015-2017的变化 ，估算转口贸易约3600亿元，相当于整体出口额的1.4% ，约合GDP的0.3%。
?关税落地 ，影响国内资产定价的两个阶段
美国关税落地后，对股债两类资产的影响，可以分为两个阶段：第一阶段为关税对市场情绪冲击 ，市场风险偏好降低 ，债券表现相对占优；第二阶段为内部政策对冲，风险偏好可能重新抬升 ，从而有利于风险资产 。国内政策方面 ，宽货币可能先行，每一轮稳增长政策的加码 ，都是宽货币率先落地 。
风险提示：国内财政 、货币政策超预期。美国关税等政策超预期 。
4月3日 ，美国推出对等关税，基准税率10% 。主要经济体中 ，越南46% ，中国34%，中国台湾省32% ，瑞士31% ，南非30%，印度26%，韩国25% ，日本24% ，欧盟20%，英国10% ，巴西10% ，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税 。如何看待其影响？
01
美国自身不确定性提高 ，
或带来关税变数
关税将推高美国通胀 。假设美国进口额维持不变 ，按加权税率20%，而2024年关税税率仅约2.4% ，参考进口额占美国消费的比例约为16.5%。如果20%关税全部由进口方承担 ，对物价上涨的拉动效应约为2.9个百分点。如果进口和出口方各承担一半，带来的物价上涨幅度约1.4个百分点 。考虑到部分进口品如服装鞋子 、玩具等利润率较低 ，大多数关税将由消费者承担 。而且以上估计并未考虑二阶效应 ，例如美国本土企业可能借机加价等，实际对通胀的影响会更大。
关税带来收入分配效应 。特朗普希望关税带来额外财政收入，以对冲减税的收支缺口 。加征10-20%关税相当于将消费者的部分收入转移给政府（如全部由消费者承担 ，对应转移3200-6400亿美元 ，占居民可支配收入1.5-3.0%），这意味着居民可支配收入下降从而导致消费下降。由于关税具有累退性（收入越高的人税负占收入比例越低） ，而美国减税又主要针对企业和富人群体 ，这种财富转移效应将加剧美国贫富分化，进一步削弱消费的增长前景 。特朗普希望通过加征关税带动制造业回流 ，为中低收入群体创造就业岗位 ，如这部分岗位薪资较高，似乎可以对冲关税影响 。但加征关税是快变量 ，制造业回流是慢变量 ，能否回流也存在不确定性。因而加征关税给美国带来的短期冲击是居民可支配收入下降，消费放缓从而拖累增长放缓 。
美联储面临滞胀环境 ，利率决策存在更多不确定性 。表面来看 ，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期 ，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温 ，市场开始为年内四次降息的预期定价 。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中，还面临美国政府施压 ，美联储利率决策存在的不确定性较高 。
1.1短期推演：或推迟部分经济体10%以上税率
关税短期推演：美国或在4月9日关税落地时 ，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。4月9日之后 ，关键在欧盟的谈判及反制。具体来看 ，
1）越南、印度 、泰国 、新加坡等试图通过降低税率、谈判等方式与美国达成协议 。参考美国针对加墨的关税谈判，针对这些经济体的关税有可能推迟1-2个月 。
2）除了我国对美国进行坚决反制之外 ，欧盟、巴西等也在考虑对美进行反制。欧盟对于是否反制内部存在分歧 ，德国和法国表态相对强硬，而意大利和西班牙倾向于让步 。欧盟即将落地的反制措施主要针对前期的钢铝和汽车关税 ，而20%对等关税的反制措施尚未明确 。这部分关税 ，欧盟是谈判还是反制，对海外市场情绪影响较大。此外，巴西国会批准了一项报复框架法案 。
即使下调关税税率 ，美国在短期内也可能保留10%的基准关税以及钢铝汽车等特定产品关税 ，为后续的减税筹资 。大部分高税率作为谈判筹码，或许通过谈判来取消或部分取消。中美也可能进行贸易谈判 ，不过需要美国认识到关税的负面冲击并表示诚意 。
1.2中期推演：回归常识
中期推演：未来1-2个季度 ，关税对美国经济的冲击显性化，可能迫使特朗普回归常识 ，扩大豁免名单 ，以降低关税税率 。特朗普在第一任期时，要争取连任 ，在制定政策方面更愿意听取多方意见 ，以争取支持。财政部长姆努钦 、商务部长罗斯在贸易方面的话语权超过纳瓦罗和莱特希泽，纳瓦罗偏极端的贸易理论受到限制 。而进入第二任期 ，特朗普连任的概率已经较低 ，在政策上更为极端，无需再争取多方支持 。且阁员和幕僚的能力和履历的重要程度，不及对特朗普个人服从 ，内阁和幕僚中建制派较少 ，对特朗普第二任期的政策纠偏也就较少。纳瓦罗偏极端的理论又开始在特朗普内阁中占据上风。
美国这种反经济常识的政策，势必引来“反噬 ” 。背后的逻辑简单清晰 ，我们从两个角度分析 ，一是比较优势，美国之所以进口而不是自行生产商品 ，是其他经济体生产的商品价格相对更低 ，源自制造国的劳动力 、资本成本更低、产业集群优势等 。关税将由美国消费者和出口方双方分担，分担比例取决于出口方承担部分关税后仍然相对有利可图（相对于对非美内经济体出口或者内销） ，不然不如放弃对美出口。关税完全由出口方承担是一种“臆想” ，除非出口方利润率足够高 、且进口方又具有垄断定价权的个别极端情况，类似情况在国际贸易中并不多见 。加征关税带来的成本上升 ，势必加重美国消费者负担 。除非特朗普的其他政策能完全覆盖这种负担上升 ，否则关税的负面效应将在1-2个季度内显现，面临可感知的消费品物价上涨，居民实际可支配收入下降 ，中低收入群体可能表达更多不满。
二是国民收入核算恒等式显示 ，贸易逆差的来源，要么是私营部门的支出大于收入（投资大于储蓄 、储蓄率过低） ，或政府支出大于政府收入（财政赤字） 。观察美国近年来的经济数据变化 ，主要是赤字率从2013-2019年的平均值3.5%，上行至2022-2024年的6.1%（不考虑2020-2021的超高赤字率） 。而美国居民储蓄率变化不大 ，2021-2024与2013-2019基本持平 ，都在5.9%。贸易逆差是政府财政支出大于收入所致，却要居民部门承担关税成本来筹集财政收入 ，也就是特朗普试图将美国政府创造的债务转嫁给居民部门承担 。
预计未来1-2个季度 ，特朗普将逐渐面临来自国会和民众的双重压力，有可能再度“雪藏”纳瓦罗 。届时特朗普或不得不将更多消费品列入豁免清单 ，将关税加权税率下调至10%以下 ，以“熄灭 ”美国消费者的不满情绪。
02
54%关税情景下，
对中国影响的三个测算
2.1 关税对国内出口的短中期影响
美国从中国进口商品的税率，美国财长贝森特称54% ，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20% ，但不与2008-2009的301调查征收的关税叠加（加权税率约12%） 。如何评估此次关税带来的影响，2018-2019出口数据给我们提供了一个视角 。
参考2018-2019年加征关税之后 ，在2019年1月前后美国从中国进口同比从2018年的10.8%下滑至2019年的-13.6% ，短期（主要关税落地后12个月）降幅约24个百分点。不过当时并非所有商品都被加征关税，因而我们细分不同清单的关税税率来看 ，短期效应可供参考的主要是三个类别：
1）340亿美元商品目录2018年7月7日关税25%生效 ，2019相对2018的降幅为24.9%；
2）160亿美元商品目录2018年8月23日关税25%生效，2019相对2018的降幅为40.5%；
3）2000亿美元商品目录2018年9月24日关税10%生效 ，2019年5月10日税率进一步提升至25% ，2019相对2018的降幅为33.8%；
中期效应，主要参考2023-2024年平均进口额相对2018年的变化。340亿 、160亿 、2000亿美元商品目录降幅分别为21.1%、42.9% 、52.3% 。除了这三个目录之外 ，从2019年9月1日起 ，美国开始对3000亿美元商品中的一部分（约1000多亿美元）征收15%关税，2020年1月22日这一税率降至7.5% 。这一部分2023-2024年平均进口额相对2018的降幅为24.6%。而对比未征收关税目录，2023-2024年平均进口额相对2018增长约7.9% 。
总结上一轮关税 ，2019相对2018 ，加征25%关税带来的对应品类降幅在24.9%-40.5%区间，加权降幅约33.1% 。2023-24相对2018的降幅介于21.1-52.3%区间 ，加权降幅约47.5%。而后续加征7.5%关税 ，降幅也达到24.6%，可见关税对进口额的影响并非线性 。
本轮来看 ，2024年美国从中国进口加权税率约12.4% ，税率提升至54%，对应抬升接近42% ，其影响可能会大于2018-2019加征25%关税的影响 ，2018-2019的数据可以作为一个估计下限的参考值 。对美出口的短期降幅（12个月）可能在33%左右，受“抢出口 ”影响 ，前六个月可能会略大于这一幅度（2018-19数据为4-6个百分点）；而中期影响大约为48%。参考我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%） ，则对整体出口的短期拖累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点 。对于2025年，短期效应可供参考 ，中期效应的前提假设是全球贸易摩擦持续数年 ，是一种概率相对较低的场景 。
对GDP，仅考虑直接效应 ，如出口下降5个百分点 ，对现价GDP的直接拖累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下游的影响，可能会达到1个百分点以上 。值得注意的是 ，2019年出口增速下滑幅度约9个百分点 ，对美出口拖累仅能解释约一半，其余还受到了全球贸易周期下行的叠加影响 。对于今年来说 ，后续全球贸易也可能因美国加征关税面临下行风险。
不过 ，美国进口商低报进口价格，也可能使得以上估算存在高估。如我们对比中国海关统计的对美出口额 ，与美国海关统计的从中国进口额 ，可以发现，在2020年之前，前者低于后者 ，这主要是进口国要回溯最终来源地 ，将部分转口纳入统计 。但在2020以来，前者高于后者 ，2021-2024平均高15% ，这种异常表现，指向美国进口商可能在压低进口报关价格 ，以少交关税 。这就使得我们前述估计的短期降幅33% ，中期降幅48%，可能被压低进口报价影响而高估。因而关税对出口的短期拖累可能低于5% ，或许下限仅约3% ，对现价GDP的直接拖累效应或在0.5%左右 。
2.2 关税对转口的可能影响
美国对主要贸易伙伴加征关税，可能还会影响转口贸易 。转口数据 ，由于缺乏有效的直接跟踪方法 ，估算存在困难，我们通过分解美国逆差和中国顺差来间接衡量。按来源国（主要贸易伙伴）计算2023-2024美国逆差平均值，相对2015-2017的变化 。类似地 ，按来源国计算中国2023-2024顺差平均值 ，相对2015-2017的变化 。
具体来看，美国统计的逆差中 ，来自中国下降20.8% ，降幅为757亿美元/年，来自欧盟 、墨西哥、越南 、韩国 、加拿大、印度、泰国 、柬埔寨等顺差增加3651亿美元/年。而中国对这些经济体的顺差也在快速增长 ，增量约2495亿美元/年 。中国顺差增量相当于美国从这些国家逆差的68% 。当然这并不意味着中国在通过这些经济体转口至美国 ，仅将其作为转口估计的一个参考值。假设这2495亿美元中约20%为转口（其他主要是出海企业投资等），对应受影响的转口的数字在499亿美元 ，约3600亿元 ，相当于整体出口额的1.4%，约合GDP的0.3% 。
值得注意的是 ，后续美国可能对所有进口品保持10%基准关税（或在此基础上扩大豁免名单） 。在此情境下 ，中国的制造业产成品经过转口或出海，对美国消费者而言仍然是物美价廉的选择。
2.3 关税对行业的结构性影响
本次加征关税后，消费类商品（如消费电子 、家电）和机电设备（如起重机、工业机械 、太阳能电池等）出口或将受到冲击。一方面 ，这些商品为我国出口重点商品 ，从2025年1-2月出口情况来看，机电产品（内含手机 、家电等）出口金额达3237亿美元 ，占1-2月出口比例接近60% ，在2025年以来的贸易摩擦中遭受冲击的范围较大 。另一方面，其中大部分商品分别在2月、3月和4月分别被加征10% 、10%和34%关税 ，属于本轮贸易摩擦被加征关税较多的方向 。此外 ，800美元以下小额包裹的关税由豁免状态提升至30%或每件25美元，甚至在6月可能将固定关税提升至每件50美元 ，或将同样对消费类商品造成冲击 ，如跨境电商 、玩具、电子产品等。
对于汽车产业而言，美国额外加征25%关税的直接影响或有限 。事实上 ，美国并非我国汽车的出口大国 。从汽车流动协会数据来看 ，2024年全年我国整车出口前五的国家为俄罗斯 、墨西哥 、阿联酋、比利时和沙特，而美国并未进入前十。对于汽车零部件产业而言，中国在墨西哥的零部件厂可以通过提升美国配套价值比例达到75% ，以满足“美墨加协定”的免税条件 ，同时也可能在美国设厂降低关税影响 。
此外值得注意的是，部分半导体 、钢铁 、医药等商品豁免于对等关税 ，意味着特朗普可能将通过其他方式对这些行业另外征收关税 ，潜在冲击可能仍然存在 。
03
关税落地，
影响国内资产定价的两个阶段
美国关税落地后 ，对股债两类资产的影响 ，可以分为两个阶段：第一阶段为关税对市场情绪冲击，市场风险偏好降低 ，债券表现相对占优。海外宏观叙事切换至“自由贸易时代终结 ” 。但是否终结是后验的 ，当前我们只能说美国总统特朗普的关税政策给自由贸易带来冲击 。美国政府的关税政策违背基本经济规律，引起的“反噬 ”效应在未来几个季度将显现。当美国民众意识到关税是对自己收入的“掠夺”行为 ，共和党在2026国会中期选举失败的概率将明显提升 。这意味着特朗普任期后半段的政策将难以为继 ，可能没有足够的时间完成“海湖庄园协议 ”的一揽子计划 。因而“自由贸易时代终结 ”这种宏大叙事是一种判断而非逻辑，避险情绪可能对全球市场情绪存在短期冲击效应，但不会主导中期市场走势。对国内市场而言 ，美国后续是否继续加征关税 ，或是转向谈判，对风险偏好影响较大。短期内可能是前者占上风 ，但5-6月存在切换到后者的可能性 。
第二阶段为内部政策对冲 。最近两天债强股弱 ，第一阶段的情绪冲击在被市场定价，如果进入第二阶段国内对冲政策落地 ，风险偏好可能重新抬升 ，从而有利于风险资产。国内政策对冲方面，宽货币可能先行 。每一轮稳增长政策的加码 ，都是宽货币率先落地 。考虑到降准相对更为灵活 ，在为银行补充长期流动性的同时，又能起到提振预期的作用。2018-2019年美国第一轮加征关税时 ，2018年4月央行也曾降准应对 。此外 ，央行可能会下调再贷款利率等结构性工具，对经济进行定向支持 。而全面降息的条件相对较高，或许要等待1-2个月的数据进行评估。
财政方面 ，可能主要以加快存量政策落地为主基调 ，如特别国债和地方债加快发行节奏 。两会期间提到的生育补贴等政策可能也会加快推进 。4月下旬政治局会议，可能进一步研究储备增量政策 ，以提振内需对冲外需阶段下行。
风险提示：
国内财政、货币政策超预期 。美国关税等政策超预期 。
